[摘要] 人口拐点杠杆有顶，经济下行压力加大。中国青年人口拐点已现，新开工13年见顶，今年销量或已接近历史顶部。房贷加杠杆已不可持续，而地产一旦面临拐点，对消费也会构成冲击。
人口拐点杠杆有顶，经济下行压力加大。中国青年人口拐点已现，新开工13年见顶，今年销量或已接近历史顶部。房贷加杠杆已不可持续，而地产一旦面临拐点，对消费也会构成冲击。
短期通胀长期通缩，从实物到金融资产。地产见顶下滑拖累经济，令需求持续低迷，因而通胀上行已经处于中后期，17年以后通缩压力会重新显现。如果未来回到通缩，那么实物类资产就会受损，而金融资产成为配置。
坚定看好17年债市，推荐类债券高股息，关注轻资产。17年随着地产销售的再次下滑，我们预测10年期国债利率有望降至2%左右。而随着利率的下降，类债券高股息资产价值也会显著提升。而经济重回通缩，意味着地产相关的重资产行业将注定受损，应该关注服务业和创新产业等轻资产行业。
1.房价大幅飙涨，调控密集出台
1.1 山雨欲来：20城出台楼市调控政策
今年9月底至国庆黄金周期间，北京、深圳、杭州、南京等21个城市相继推出地产新政，步调一致，调控决心坚定，房地产市场进入了新的一轮调控周期。事实上上海市政府于3月就推出了严的地产新政“沪九条”，率先开启本轮调控。从政策措施上来看，一是限购，国内限购城市已超过20个；二是限贷，提高首套房、二套房贷款的首付比例；此外部分城市还就房地产资金来源、商品房预售许可、限购限贷范围等问题做了严格规定。从政策力度来看，21个限购限贷城市商品房销售额占比重超过40%！新一轮调控后 明年地产销量增速或全面转负
新一轮调控后 明年地产销量增速或全面转负
1.2 事出有因：上半年房价飙涨，房贷激增
限购政策密集出台，缘于上半年楼市“陷入疯狂”：
房价持续猛涨，增幅迭创新高。首先是价格的大幅上涨。去年年中以来，各大城市房地产价格大幅上升，并由一线向二三线城市扩散。一线城市房价同比增速自去年6月由负转正，之后加速上涨，而二、三线城市房价增速也分别在去年12月和今年3月转正，并大幅上扬，同比增速相继突破上一轮房价上涨的高点，持续创下新高。截至今年9月，一线城市住宅价格较年初上涨21%，二线上涨14%，三线上涨7%。
新一轮调控后 明年地产销量增速或全面转负
地产销售飙升，居民加杠杆买房。今年以来，地产销售增速也同样大幅飙升，前8月商品房销售面积、销售金额同比分别增长25.5%和38.7%，远高于去年6.5%和14.4%的年度增速。楼市火热的背后是风险的集聚。过去几年中，中国居民新增房贷/新增地产销售额比值持续飙升，11年仅为19%，15年达到39%，16年上半年则高达50%（其中公积金贡献接近10%），正是美国金融危机前的高水平。我们从过去的八成首付比例迅速变成一半首付，和美国人07年的情况一样，这表明中国居民购房加杠杆的速度或已接近极限！
新一轮调控后 明年地产销量增速或全面转负
2. 调控力度不输上轮，拖累地产销售投资
2.1 前世今生：三轮调控两轮松绑驱动房地产周期
回顾历史，05年以来我国共经历了三次大规模的房地产调控和两次松绑，并驱动了房地产市场的周期性波动。下表中我们整理了历次地产调控的宏观环境、调控政策、配套货币政策以及资本市场。
新一轮调控后 明年地产销量增速或全面转负
2.2 似曾相识：本轮限购与10-13年限购何其相似
从量、价等行业基本面因素看，本轮楼市调控出台的背景与10-13年调控极其相似。从价格看，70城房价增速分别在09年底和13年初两次达到高点，而本轮调控出台时恰逢房价涨幅持续创新高。从销量看，商品房销售面积额累计增速同样在09年底、13年初两次见顶。而本轮调控出台前，地产销量增速已呈现见顶回落迹象。
新一轮调控后 明年地产销量增速或全面转负
10-13年楼市调控先后经历了以下三个阶段：
阶段，“国十条”出台，房贷利率上行。10年4月，《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》出台，核心内容包括增加住房有效供给、加强市场监管、坚决抑制不合理住房需求等。其中规定90平米以下首套房首付比例不得低于30%，二套房不低于50%；无1年以上社保或纳税证明者停贷；房价涨幅过快地区可以限购等。
值得注意的是，“国十条”出台后，各地除北京外，并未推出限购的具体措施。但此时房地产市场的“量价齐跌”现象已经出现，这在很大程度上与10年初的信贷收紧有关。09年底，住房贷款加权平均利率尚在4.42%的相对低位，到10年底时已上升至5.34%，11年底创新高至7.62%。同期个人购房贷款余额和商品房销量增速均见顶回落。
新一轮调控后 明年地产销量增速或全面转负
第二阶段，部分城市限购启动。10年9月30日深圳出台《关于进一步贯彻落实国务院文件精神坚决遏制房价过快上涨的补充通知》，规定本市户籍限购2套，外地户籍限购1套。10年10月共有13个城市出台限购政策。但从结果来看，由于执行力度一般，当年四季度商品房销售面积和价格甚至出现了轻微反弹。
第三阶段，“国八条”、“国五条”相继出台，限购全面铺开。11年1月国务院颁布新“国八条”，明确了当地户籍居民限购2套、外地户籍居民限购一套的政策。由此，限购政策在一二线城市全面铺开，到11年3月，除重庆外，所有一二线城市和部分重要三线城市均实施了限购政策。43个重点城市中，明确全市限购的有19个城市，对城市部分区域限购的城市有24个。13年2月的“国五条”则进一步要求限购政策由区域推向全市，限购住房类型包括新建和二手房。
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